Deze week presenteerden KPN-topman Joost Farwerck en cfo Chris Figee tijdens de KPN-beleggersdag vol trots hun 3-3-7 ambitie voor de komende jaren. Tot en met 2027 verwachten zij jaarlijks (gemiddeld) 3 procent omzetgroei, 3 procent winstgroei en 7 procent groei van de vrije kasstroom.

Vooral dat laatste is belangrijk voor beleggers. KPN heeft namelijk als uitgangspunt dat al het geld dat binnenstroomt uit de bedrijfsactiviteiten, na aftrek van investeringen (vrije kasstroom) direct weer wordt uitgekeerd aan aandeelhouders. Dat gaat via dividenduitkeringen of via de inkoop van eigen aandelen.

Aangezien de koers van het aandeel KPN de laatste 10 jaar nauwelijks van zijn plek is gekomen, moeten aandeelhouders het vooral van deze uitkeringen hebben. Tijdens de beleggersdag verklaarde cfo Figee het uitkeringsbeleid van KPN dan ook “heilig”.

Als KPN inderdaad deze belofte inlost, zal het tot en met 2027 voor in totaal één miljard euro aan eigen aandelen inkopen en 2,8 miljard euro aan dividend uitkeren. Het dividend per aandeel zal groeien van 15 cent in 2023 naar zo’n 20 cent in 2027 en de uitkeringen (inkopen plus dividend) zullen in 2027 oplopen tot ruim een miljard euro. Dat bedrag is bijna 9 procent van de huidige beurswaarde van circa 12,5 miljard euro (zie het gele bolletje bij 2027 in de grafiek).

Op oude voet verder: KPN blijft tot 2027 nagenoeg de volledige vrije kasstroom uitkeren aan aandeelhouders

*Bron: Capital Markets Day en jaarverslagen KPN. Periode 2023-2027 bestaat uit schattingen van de VEB op basis van prognoses van KPN.

Wind gedraaid
De reden dat KPN de kasstroom tot nu toe maar bescheiden kon laten groeien is tamelijk eenvoudig. Er moest flink geïnvesteerd worden in glasvezel terwijl de omzet onder druk stond. Het beetje extra kasstroom moest dus komen uit het efficiënter maken van de organisatie (kostenbesparingen) en lagere rentekosten en belastingen.

Wie de prognoses van KPN ten aanzien van de belangrijke posten voor de verwachte vrije kasstroom in 2027 doorrekent, ziet dat de situatie nu helemaal is omgedraaid: tegenwind wordt meewind, en andersom.

Plussen en minnen: Vrije kasstroom moet in 2027 circa 200 miljoen euro hoger liggen

Bron: Jaarverslagen en presentatie Capital Markets Day van KPN. Bedragen in miljoenen euro’s. Onder ‘overige posten’ vallen onder andere investeringen in werkkapitaal en voorzieningen.

De vrije kasstroom krijgt een impuls omdat KPN weer groeit (in 2027 zal de ebitda-winst 300 miljoen hoger liggen dan in 2024) en de investeringen zullen over vier jaar 200 miljoen lager liggen omdat het meeste glasvezel dan wel in de grond zit (zie blauwe staven in bovenstaande grafiek).

De toekomstige minnetjes komen nu uit de stijgende rentes, maar vooral uit fors hogere belastingaanslagen (zie oranje staven in grafiek). De stijging van de rente zal weinig beleggers zijn ontgaan, maar die hogere belastingaanslag is even schrikken. KPN betaalde jarenlang vrijwel geen belasting. Het kon de verliezen uit mislukte avonturen uit het verre verleden verrekenen met geboekte winsten. Daardoor kwam de afdracht aan de fiscus in cash niet in de buurt van het Nederlandse vennootschapsbelastingtarief van ruim 25 procent.

Er zat een enorm gat tussen de belasting die KPN verantwoordde in de winst-en-verliesrekening (het bedrag dat zou moeten worden betaald als KPN geen verliezen kon compenseren) en de daadwerkelijke belasting-kasuitstroom uit het kasstroomoverzicht.

Voor het beeld: tussen 2015 en 2020 betaalde KPN slechts 39 miljoen euro belasting, terwijl het miljarden aan winst boekte. In sommige jaren kreeg KPN zelfs geld terug van de belastingdienst (het oranje staafje in de jaren 2015 en 2016 gaat onder nul in onderstaande grafiek).

Door het benutten van compensabele verliezen betaalde KPN nauwelijks belasting

 

Bron: Jaarverslagen KPN. In miljoenen euro’s.

Maar de bodem van het potje met compensabele verliezen raakt langzaam in zicht. De post uitgestelde belastingbaten bedroeg in 2015 nog ruim 1 miljard euro. Eind vorig jaar was dit bedrag al geslonken tot 261 miljoen euro.

In de grafiek is te zien dat in 2021 (77 miljoen euro) en 2022 (50 miljoen) de cashbelasting al toenam ten opzichte van de jaren daarvoor. Financieel topman Figee waarschuwde op de investeerdersdag dat de belastingvoordelen tegen 2027 nagenoeg helemaal verdwenen zullen zijn. Hij gaf concreet aan dat de belastinguitgave zal stijgen van 50 miljoen euro in 2022 naar circa 300 miljoen euro in 2027.

Even geduld 
KPN verwacht dat de kasstroom gemiddeld 7 procent per jaar zal groeien tot 2027. Maar dat komt vooral doordat de vrije kasstroom dat jaar een flinke impuls van 200 miljoen euro krijgt door de lagere investeringen in glasvezel.

Toch zal van 2023 op 2024 de kasstroom gelijk blijven op 870 miljoen euro, vooral vanwege de hogere belastingaanslag (maar ook de rente). Daarna zal de groei tot en met 2026 uitkomen op een “laag enkelcijferig” percentage per jaar, vooral – ook hier weer – door de pijn van hogere belastingen.

Voor een echt significante stijging van de kasstroom moeten beleggers dus in ieder geval nog vier jaar geduld hebben. En de interessante vraag is of KPN de jaren daarna erin zal slagen om de inkomstenstroom boven de één miljard euro te houden. Daarover is in de presentatiesheets niets te vinden.

De motor achter de groei van de kasstroom

KPN wil tussen 2024 en 2027 bij elkaar 3,8 miljard euro uitkeren aan aandeelhouders. En dat is nagenoeg exact het bedrag dat over die periode aan vrije kasstroom binnen zal komen. De foutmarge is dus beperkt: valt de kasstroom tegen, dan heeft dit al snel implicaties voor aandeleninkopen of dividend. De belangrijkste variabelen die voor groei van de kasstroom moeten zorgen: De groei in het bedrijfsresultaat (ebitda) moet versnellen van 1,3 procent per jaar in de periode 2020-2023 tot 3 procent in de komende vier jaar. Nu de topline van KPN - inclusief de zakelijke tak - weer groeit, moet dit mogelijk zijn. Zeker als de inflatie bovengemiddeld blijft, zal een deel van de winstgroei uit hogere tarieven moeten (blijven) komen. Het grootste gevaar is hier dat een prijzenoorlog uitbreekt met de andere twee grote spelers Vodafone-Ziggo en Odido (voormalig T-Mobile). Dat zou niet de eerste keer zijn. Tot 2026 zal KPN jaarlijks 1,2 miljard euro investeren. Maar als eind 2026 het doel is bereikt dat 80 procent van de Nederlandse huishoudens is aangesloten op het glasvezelnetwerk, zou het bedrijf moeten toekunnen met minder dan één miljard per jaar. Farwerck liet weten “goed op schema” te liggen. Niettemin moeten beleggers hier wel rekening met een risico op vertraging, bijvoorbeeld vanwege het gebrek aan vakmensen en materiaal. Ook is er een risico op zogenoemde overbouw door concurrentie. Denk aan een scenario waarin KPN en concurrent Delta in strijd om dezelfde klant allebei een eigen glasvezellijn aanleggen voor dezelfde voordeur. Dan moet KPN de winsten delen, en leveren dezelfde investeringen opeens een stuk minder rendement op. KPN is niet immuun voor hogere rentes. Maar het scheelt dat het bedrijf de schulden in de laatste jaren flink heeft afgebouwd, tot net geen 7 miljard euro. Bovendien is KPN relatief lang gefinancierd met een gemiddelde looptijd op de uitstaande obligaties van circa 6 jaar. De rente van 4,1 procent die het nu gemiddeld betaalt, ligt ook niet zo gek veel hoger dan de marktrente op KPN-obligaties waarin nu gehandeld wordt (yield to maturity). KPN schat dan ook in dat de pijn van een hogere rente voor de kasstroom beperkt blijft tot 35 miljoen euro in 2024. Mocht de rente zijn piek nog niet hebben bereikt, dan zou de schade een stuk hoger kunnen uitvallen. En dan nog even dit: de nieuwe wet moet nog door de Eerste Kamer, maar het zou kunnen dat er een belasting wordt ingevoerd op aandeleninkopen. Aangezien KPN tussen 2024 en 2027 voor één miljard euro aan eigen aandelen wil inkopen, kan dit beleggers raken. Topman Joost Farwerck gaf op de investeerdersdag aan dat KPN mogelijk zijn inkoopprogramma zal heroverwegen als het daadwerkelijk zo ver komt. De voorkeur zal dan waarschijnlijk verschuiven van inkopen naar dividend.